目前，私募基金已成为证券市场的热点，本文从实务角度对私募基金存在的问题与对策进行探讨，以期对投资基金立法以及规范私募基金有所裨益。
目前我国“地下私募基金”处于无序状态
目前，我国“地下私募基金”处于无序状态，主要表现在以下几方面：
1、 主体不合格。
在委托人方面，主要表现在委托人不具有将资产委托给他人代理经营的权力。依我国现有规定，社会保障基金、住房公积金等公益性基金，只能进行银行存款和国债投资，以确保广大受益人财产的安全。由于目前银行实际利率已降至1.8%，进行存款或国债投资已远不能满足基金保值增值需要，因此不少基金管理单位纷纷将公益性质的基金委托给中介机构。不少分公司或其他分支机构也存在一部分闲置资金，但其总公司没有授权其将资产委托他人管理，为追求高收益，它们纷纷将闲置资金委托中介机构，进行“地下私募基金”投资。在受托人方面，基本都没有经营资产管理的资格，而以投资咨询、财务顾问之名，行私募基金管理人之实。在托管人方面，不少金融机构如银行、证券公司、。这样在私募基金三方面主体都不具有相应资格时，不发生纠纷也罢，一旦发生争议，该私募基金合同是不受法律保护的，各相关当事人的权利得不到应有的保护。
2、 私募基金本身不具有合法地位。
私募基金由于得不到国家法律的承认，只能在地下开展活动，不仅导致国家税收流失，财务管理混乱，而且许多不规范行为(如操纵市场、做庄式经营、在B字头(法人)帐户下设置数十个A字头(自然人)帐号申购新股，影响了整个证券市场正常社会秩序。
3、 。
在投资者将资金委托给投资公司等中介机构后，，并要求证券公司签订承诺书：，保证证券帐户市值与资金帐户市值之和不低于一定金额，当低于这一警戒线时负有平仓义务。显然，将有关平仓权利交由托管人的做法与投资基金法理中的托管方监督权有着本质差别。在投资基金中，是否平仓、何时平仓、如何平仓都是由基金管理人自主决定，除非基金管理人违法，托管人无权干预。同时，，将给基金造成巨大损失，并酿造不必要的纠纷。此外，由于托管方证券公司操作人员知悉基金帐号与密码，容易发生道德风险，如证券公司操作人员伪造有关证件，办理借计卡，利用银证转帐或银证通提取基金帐户资金，携款潜逃，将导致基金损失，也增加了证券公司的风险。
4、“地下私募基金”缺乏基金治理结构的内核。
由于私募基金并非按照信托原理(契约型)或公司法原理(公司型)加以构建，所以没有形成基金资产所有权、，基金有名无实，是属于一种松散型的组织体;基金管理人没有形成有效的组织结构，不少就是一个皮包公司，责任不明确;投资者的权益多以保底收益的书面或口头承诺，因这种承诺与我国现行有关法律法规相抵触而得不到保证，投资者投资风险大。因此我国实际中以私募基金命名的非常少。
对策：如何规范私募基金
“地下私募基金”在我国产生是市场需求的结果，一味地堵是不可取的，唯一的办法是疏导，为此应采取有力措施，使“地下私募基金”浮出水面，进行阳光下的竞争。
“地下私募基金”隐居地下在一定程度上乃不得已，因为我国的信托法刚刚出台还没有实施，无法按照信托原理界定私募基金各方当事人权利、义务和责任，只能借助于我国现有的民法、合同法委托代理原则构建当事人关系，必然难以产生私募基金的合理内核。由于收益保底有变相揽存之嫌、操作手法上偏好坐庄、利用证券质押向银行融资导致银行资金流入股市等经营管理行为违规而只能长期蛰伏在阴暗的角落生存。因此，在国外是光明正大的私募基金，在我国却成了遮遮掩掩甚至政府打击的对象。解决的办法是规范，让其合法化，从地下转到地上。
首先，要承认、接纳私募基金，在投资基金法中对私募基金必须加以规定，以确定其合法地位。
其次，鉴于我国信用制度尚未建立，不妨借鉴日本、韩国信托法经验，允许不特定金钱信托私募基金对收益保底。日本《信托业法》第9条、韩国《信托业法》第11条规定了“弥补损失及补足利益”的条款：信托公司对无特别运用方法的金钱信托发生资本的损失或未达到预期的利益时，可以订立弥补或补足的合同。这就是说，信托公司可以与委托人约定：由信托公司(受托人)保证信托本金不受损失并保证最低收益率，如果该保证落空，即使受托管理人已善尽职守，也要负责补偿本金或补足最低收益。允许本金或收益保底，类似银行存款，一定程度上超出了信托、基金法理，但日本之所以如此规定，主要是考虑1922年信托法出台之时，当时信托观念尚未确立，信托公司也有名无实，难以取得社会的信任，为增进信托交易的信用，促进信托业的发展，特做保底规定。同
时因受托人作为一营利机构，向委托人收取报酬，而且在资金运用方法不特定的金钱信托中，信托受托人享有广泛的自由裁量权，委托人承担的风险比较大，予以保底比较公平合理。
日韩当初面临的困境在我国目前同样有过之而无不及。《中国私募基金报告》显示，地下私募基金保底分红、采取固定比例分配方式占绝大部分，说明在我国信用制度不发达的条件下，市场对保底分红有强烈的需求。长期以来，信托理论与观念在我国十分淡薄，投资者对信托理解不深，而私募基金深层次法理就是信托，在如此情形下借鉴日韩立法经验并非无益。当然，日韩的保底条款并非适用所有信托、基金，主要是适用于信托资金使用方向事先不约定或者即使约定也只是一个大概的方向(如投资上市证券)的信托或基金。
我国现行的《信托投资公司管理办法》第32条规定，信托投资公司经营信托业务不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益，不得以经营资金信托名义吸收存款，否定了信托保底承诺的合法性。但这并不排除在私募基金中加以引进，一是该办法是中国人民银行颁发的行政规章，法律地位比较低;二是该办法仅针对信托公司行为，而不涉及其他基金受托人行为。因此，如果在即将出台的投资基金法中对不特定私募基金保底承诺加以合法化，应无法律障碍。
第三，，要求其投资者资金实力不少于一定数额(自然人与法人应有所差别)，基金招募文件不得向社会传播及公开募集，对基金运作结果以及基金资产结构应定期向投资者披露。从《中国私募基金报告》中可以发现，被调查公司仍有35%的基金管理人公司不向投资者披露有关信息，但注册资本在3000万元以上的受托公司中，85.7%的公司是定期披露信息，14.3%的公司在运作一定时间后披露。可见，受托公司越大、资金实力越雄厚，就越有信用，越尊重投资者的知情权。我国在私募基金发展初始阶段，应对私募基金管理人资信额度作出规定，而不能仅适用公司法投资咨询类公司注册资本仅需10万元的规定，应规定较高的注册资本，比如注册资本为1000万元以上，以将一些不具有
法人资格的操盘手、工作室以及资信不高的基金管理人挡在门外，最大限度地保护投资者利益。，对操纵市场、内幕交易、虚假信息等违法行为严厉查处，以规范私募基金市场秩序。
第四，对“地下私募基金”进行信托化改造。目前，我国的公募基金都是封闭式契约型，开放式基金、公司型基金在我国仍处于理论探讨阶段，缺乏试点经验。公募基金与私募基金除在审批、信息披露、出资额、不公开上市等方面有所差别外，其他各方面基本是一致的，1998年以来三年多公募基金试点积累的经验无疑成为私募基金正式推出的有力保障。因此，我国私募基金应重点定位于封闭式契约型。与我国公募基金一样，私募基金同样面临信托化的过程。在该过程中应坚持以下原则：
一是投资者受益的人地位。在私募基金中，投资者作为实质意义上的委托人，将资产转移给基金管理人和托管人，管理人与托管人构成实质意义上的共同受托人，这是第一层次的信托关系。同时为便于操作，基金管理人将募集到的信托基金又转移给托管人进行托管，形成第二层次的信托关系，在该层次中，基金管理人是委托人，托管人是受托人。在整个信托关系中，投资者本身又是作为受益人，私募基金实质上是一种自益信托。
二是“三权分立”原则。投资者出资后，不再对基金的管理运作指手画脚，只能通过持有人大会对管理人和托管人进行监督，基金资产的保值、增值任务就落到了基金管理人肩上，同时托管人负有对基金管理人运作基金资产合法性、合约性的监督职责，任何一方违反法定或约定义务都将承担相应责任。
三是应确立私募基金托管人资格与责任。目前许多地下私募基金没有设置专门的托管人，而是由管理人兼任托管人，这与基金分权制衡理念是相冲突的。设立托管人将成为地下私募基金规范化面临的一大任务。即使少数私募基金设置了托管人，也多由证券公司来担任。与商业银行相比，，，但目前让券商担任平仓任务的做法混淆了管理人与托管人的职责界限，因而是不妥当的。应将券商担任托管人的职责限制在监督范围内，可以赋予其在基金资产达到警戒线时具有通知管理人的义务，如果管理人不及时采取平仓造成损失，则对基金资产负有赔偿责任。不过，也可以让
商业银行担任私募基金托管人，因该类基金有一定地域性，投资者人数非常有限，可以适度降低银行标准，如一般小的商业银行也可以胜任。这些有必要在投资基金法中加以明文规定。
提倡封闭式契约型私募基金，并不否认开放式公司型私募基金的存在。在必要时可以进行公司型、开放式私募基金的试点，丰富基金品种，与国际接轨。
第五，建立完善私募基金治理结构，建立有效的激励约束机制，修改合伙企业法。私募基金发展从一开始就应纳入规范化之路，注重从基金治理结构方面对各项制度加以安排，提供完善的制度供给。证券投资基金按资产净值的1.5%提取报酬的分配机制，难以在基金管理人与投资者之间建立一荣俱荣的“利益共同体”，相反基金管理人在平时抬高基金资产净值，而在年终分红时压低收益水平，多留资产少分配，以为自己将来多拿报酬服务。显然，从治理结构安排上看，这种分配机制的激励性是失效的。因此，如何构建投资者与基金管理人利益共同体，就成为私募基金发展必须探讨的问题。
市场虽然不是最完美的，但市场产物却极具有合理性。根据《中国私募基金报告》统计，对委托方风险控制，基金管理人采纳保证金制度的占30.8%，采取其他方式的占69.2%。换言之，地下私募基金已建立了一套捆绑机制，或以保证金或以持有基金份额等方式，缔结基金管理人与投资者风险共担体制。在美国，管理人(投资顾问)一般持有共同基金股份的35%，一旦发生亏损，该部分股份被首先用来弥补基金损失。无论是契约型还是公司型，该种损益共担机制应予以坚持。
为在基金治理结构中形成强有力的激励约束机制，发展美国有限合伙型基金十分必要。在该类基金中，因投资者(有限合伙人)仅以出资额为限承担有限责任，基金管理人(无限合伙人)出资少或不出资，但对基金风险承担无限责任，无限责任的强大约束，能够有效地保证基金管理人为基金和投资者利益最大化谨慎勤勉地工作，实现自身与投资者的双赢结局。目前我国进行有限合伙基金试点仍存在许多法律障碍，主要是《合伙企业法》没有为有限合伙的存在、发展留下空间，为此修改合伙企业法迫在眉睫。
作者：海通证券研究 刘和平 来源：《上市公司》